收益率急速攀升 削减恐慌重现？

我们在上周的文章《盛宴还是泡沫》中就已经指出了过热运行的股市有回调的需求，而收益率的上行加速了这一过程。

收益率为何上涨？

疫苗在美国的快速推进有效提振了市场对于经济重启和复苏的预期，投资者认为未来通胀率将加速上行且美联储可能提前退出量化宽松政策，因此纷纷抛售长端的国债转向更高收益率的资产，导致长端各期限的利率都加速上扬。

今年截止目前10年期美债收益率已经上涨了近45个基点至1.37%，刷新了一年新高。30年期收益率攀升至2.17%。2年和10年期的利差升至4年新高。

削减恐慌历史重演？

首先，什么是削减恐慌？美联储主席伯南克在2013年5月暗示将逐步削减购债规模，随即引发了全球债市的恐慌抛售。在随后半年不到的时间内，美国10年期收益率急升140个基点，其他主要经济体的基准收益率也大幅上扬。因此市场用“削减恐慌”(taper tantrum) 来形容美联储当年的货币政策转向。

那么问题来了，面对当前疫情后的现状，削减恐慌会历史重演吗？个人认为可能性不大！

美联储已经多次表示充分就业和2%的平均通胀目标是收紧货币政策的前提，而目前这两项指标均未达标。尽管近期通胀率有所抬头，但鲍威尔认为这只是“暂时性”的。而就业市场近来的数据则更为惨淡，离实现充分就业还有不小的距离。

正是因为经济全面复苏还任重道远，因此若此时减缓购债甚至暗示加息，基准收益率的上涨将会拉升国债发行、企业融资、按揭贷款、信用卡等利率水平，宽松的金融环境可能不复存在，这对尚处于起步阶段的经济复苏来说并无益处。相比于经济快速冷却，美联储应该更乐见适度的过热。

另外有一个容易被忽视的点在于，鲍威尔以及多名美联储的官员的任期将在明年结束，若想继续留任，配合拜登政府努力提振经济或许才是最为“明智”的选择，从这个角度上来说，收益率的上涨恐怕也不会持续。

本周鲍威尔将在国会听证会上做半年度的货币政策报告，若届时重申宽松货币政策的立场或许能给目前火爆的收益率降降温。

修正行情中暗藏机遇？

虽说收益率不具备持续上涨的基础，但近来美国国债的抛售潮无疑加剧了债市的波动率（蓝）。而从历史数据来看，债市波动可能会传导至股市（VIX，白色）以及汇市（G10货币波动率，紫色）。若有恐慌指数之称的VIX指数跟随走高，美股或将继续经历一段阵痛期。

来源：Bloomberg

不可否认，利率和资产价格呈现一定的负相关性。从微观层面来看，收益率的上涨将影响企业的融资成本，增加债务负担。而从估值模型的理论来看，基准收益率的升高将会降低未来现金流折现后的现值，即挤压股票价格。因此那些去年受益于低利率以及居家办公概念而涨幅居前的板块（如科技股）在此次回调中领跌。

但值得注意的是，近期收益率（红）的上涨的主要驱动因素是通胀预期（绿），而非实际利率（蓝）。

来源：Board of Governors of the Federal Reserve System

支撑通胀预期升高的正是经济增长前景的改善和信心的恢复。在这一宏观环境下，企业自身的盈利增长或许能对冲高收益率带来的负面影响。

实际上，低利率不再是影响资产价格的唯一因素，股市的运行逻辑正在从流动性支撑逐步转向经济修复。在未来一段时间，我们或许将看到经济增长和利率上行并存。

当股市中的极端看涨情绪和投机氛围有所降温之后或许才是更好的入场机会。只是我们需要留意投资风格的切换。收益率的升高和曲线的陡峭化有望提振能源和金融等周期股的表现。指数方面，道指（US30）以及追踪小盘股的罗素2000指数（US2000）或将受益于传统产业模式的“王者归来”以及广义上的经济复苏。科技股恐怕无法再现去年的辉煌。